2023债市回顾：牛市格局，券种分化
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2023年债市继续走牛，10年国债在2.55%-2.9%区间波动，30年国债成功突破3.0%的整数关口并创下2.8%的历史新低，全年中长债表现好于短债，信用利差大幅压缩，可转债跟随正股走势多数下跌。上半年债市的交易重点是疫后经济复苏脉冲结束，但紧接其后的政策支持力度及基本面恢复情况不及预期，期间伴有去年末因理财赎回负反馈超跌的信用债估值修复及新一轮化债引发的城投债行情，利率大幅回落；以8月中旬的降息为分界线，三季度经济弱企稳，汇率压力、防空转目标对货币政策的重要性提升，债市交易重心转向资金面和微观机构行为，长债震荡，短债收益率上行，收益率曲线明显平坦化。
一季度利率走出倒U型走势，“大行放贷、小行买债”的格局初步显现，信用债由于票息及估值优势，行情先于利率债启动。1月首套住房贷款利率政策动态调整机制建立，对疫后复苏的担忧主导市场走势，利率上行。2月进入数据真空期，市场分歧加大的同时资金偏紧，利率震荡。两会5%左右的目标及不大干快上的表态降低了全年经济和政策预期，加上海外金融风波压低风险偏好，伴随MLF、降准资金等中期流动性投放增多，资金面更为温和，利率转而下行。
二季度利率基本单边下行。疫后集中修复期结束，经济环比大幅转弱，“弱预期”变为“弱现实”，货币政策通过下调存款利率和公开市场政策利率等方式予以配合，资金较为宽松，利率进入快速下行期，期间债券主力买盘从农商行等配置盘转向基金等交易盘，优势品种也逐渐由信用债变为利率债。直至6月中旬降息落地后，稳增长配套政策担忧卷土重来，止盈盘出货，利率回归震荡。
三季度利率先下后上。7月市场还在确认经济底部，利率顺势下行，至月末政治局会议未提“房住不炒”，地产政策想象空间被打开，长债转为震荡，而在化债政策预期的激发下，弱区域城投下沉策略较为拥挤。8月中旬央行意外降息，但资金成本逆势上升，叠加认房不认贷政策出台，利率进入调整期。9月政府债加快发行、汇率压力、信贷投放等因素导致资金持续偏紧，短端利率快速走高，降准利好相对有限。
四季度利率回归震荡，收益率曲线整体走平，债市的核心矛盾是资金面。1年期国股同业存单在10月税期和11月下旬经历两波超10BP的上行，前者与特殊再融资债1个月内发行近万亿有关，后者则受到对全国人大防空转表态的担忧影响，在此期间市场几度交易流动性转松，但均以失败告终。12月上旬的两大会议一定程度上降低了对政策的期待，债市对地产政策反应钝化，机构基于对美联储鸽派转向、财政由收转支、MLF投放超预期的判断，再次尝试博弈曲线走陡，国有大行年内第三次降低存款利率后，市场开始交易MLF降息预期。
2024经济展望：向传统经济规律回归
2023年年初市场对年内经济基本面的判断是“中国复苏+美国衰退”，事后来看两者都有一定偏误，传统的“货币-信用”周期似乎失灵，中国的宽货币及美国的紧货币均未传导到信用周期上。
究其原因，一是财政政策一定程度上对冲了货币政策的效果。2022年我国政府性基金依靠1.65万亿特定国有金融机构和专营机构的上缴结存利润，以-23%的土地出让收入增速支撑了同比接近持平的支出，但2023年收入端资金补充不足，政府性基金支出同比下滑超10%，财政支出强度实际在收缩。而美国因通胀过高，财政自动稳定调节功能失效，经通胀调整的扣除额上升被动减少了税收收入、增加社保支出，2023财年联邦政府实际赤字同比增长23%，同时疫情期间大规模的转移支付继续发挥余热，居民超额储蓄保证了消费韧性。二是我国地产行业进入转型阵痛期，过去高杠杆、高负债、高周转的发展模式正在发生变化，有一些存量、结构性问题需要解决，地产周期寻底的时长超出预期，2023年房地产开发投资完成额同比下滑近10%，下跌幅度与2022年相近。
展望2024年，货币与信用周期的背离或趋向收敛，中美皆是如此。对于国内而言，2023年10月底新增1万亿中央赤字标志着中央加杠杆趋势的确立，财政政策与货币政策协调性提升；相比2022年末，目前地产领域的优势在于产能出清更彻底，新开工、商品房销售面积已较本轮高点分别下跌近六成和三成，以海外经验及市场估算的国内地产需求中枢参考，跌幅基本到位，与此同时，2023年以来中央已多次在重要会议中强调三大工程的重要性，即使按5000亿的同比增量保守估算2024年新增投资额，其对房地产投资的拉动率也能达到4个百分点左右。对于美国而言，暂停债务上限的代价是削减2024和2025年可选政府支出规模，历史上大选年财政收缩概率高，加上通胀的异常扰动有所消退，财政力度预计也将回落。
此外，2024年经济还有全球库存周期共振回升的助力。由于商品的可贸易属性，全球制造业周期高度相关，而库存、出口、PPI、工业企业利润等都是制造业周期的不同侧面，走势较为一致。本轮库存周期的去库阶段已持续1年半，且下跌程度较深，库存去化较为充分。7月以来中美库存均从单边下降转为震荡磨底，大宗商品涨价补库一度推升三季度经济表现。如果2024年补库顺利推进，我们有望看到出口好转(越南、韩国出口当月同比增速已由负转正)、PPI代表的工业品价格上涨及工业企业利润改善(两者增速均已在年中触底)。
2024年的不确定性在于，上述因素带来的经济弹性可能不及以往周期。一是，债务风险高的区域有严控新增债务的要求，城投平台净融资或有所减少，这将影响地方基建资金来源，部分抵消中央加杠杆的努力。二是，房地产企业现金流循环尚未打通，市场投资动力不足，房价预期偏弱，不能排除情绪因素导致行业短期超跌的可能性。三是，美国经济大方向走弱，商品消费仍处在朝趋势水平向下靠近的过程中，而国内需求不足仍是主要矛盾，本轮库存周期可能偏弱，对出口的带动作用或比较有限，此外还需关注美国大选对中美经济关系的影响。
2024货币与财政政策：财政主导，货币配合
2024年宏观政策的三个关键词是“稳中求进” “以进促稳” “先立后破”。短周期视角看，保持经济稳定、提振社会预期是第一要务，2024年消费受基数影响同比增速回落概率大，制造业投资预计保持韧性，政策的目标是保证基建、房地产投资及出口的合力能基本补缺，在此过程中产出缺口收敛，通胀及名义增长水平有所回升，但幅度预计较温和。拉长时间考虑，全球经济政治格局发生重大变化，我国正处在跨越中等收入陷阱的关键时刻，面临经济发展动能从布局中低端制造业、完善基建和房地产等配套设施向高科技制造业突围的转变，转方式、调结构、提质量、增效益，培育新的支柱产业，畅通国内经济循环是中长期更为重要的目标。
全球竞争和产业突围的宏观图景意味着大财政时代重新来临，未来宏观政策的形式可能是财政政策为主导，货币政策配合为主，决定年内经济波动的因素也可能从银行信贷转向财政发力情况，需要对政府债发行节奏、财政支出安排保持更为密切的关注。近几年债市的表现也有所反应，2022年央行上缴利润和留抵退税的政策配合是导致二三季度流动性极度宽松的主要原因，2023年政府债发行加速则对三四季度的流动性收紧有着重要影响。
中央经济工作会议对财政政策的定调为“适度加力、提质增效”。用好财政政策空间，优化财政支出结构，严肃财政纪律等相关表述或意味着年初的财政总量安排可能不会超出去年太多，不过不排除年中附近财政会有二次加力。2024年财政政策需要关注两个方面，一是12月中旬财政部才下达了新增国债的第一批资金预算，这意味着2023年四季度增发的1万亿国债资金大部分都将于2024年开始使用，即2024年财政将有额外的1万亿资金来源补充，财政方向上是扩张的，同时一季度财政有充足余粮，政府债发行诉求并不急切。二是化债仍在进行中，这或将带来中央和地方、重债省份和非重债省份杠杆结构的变化，特殊再融资债仍有发行空间，一方面经济发展更倚靠中央和经济大省，优化财权和事权划分的新一轮财税体制改革箭在弦上，另一方面在此过程中城投债供给或将缩量，大行承担的贷款置换及政府债承接任务或将在一定程度上限制其购债需求，同时银行补充资本的必要性提升，二永债等资本补充工具供给或增加。
从经济增长、通胀、就业和国际收支平衡四大目标看，2024年货币政策基调仍是偏宽松的，尤其是美联储将结束加息并择机降息，货币政策面临的外部环境明显缓和，降准降息均有空间。2023年初大行积极降价放贷给信用资质较高的企业，但由于投资需求不足，实际效果并不佳，信贷对GDP的拉动率降低，资金空转情况增多。此后央行便开始弱化对于新增信贷的关注，强调保持信贷增长的稳定性和可持续性，盘活存量贷款，配合经济结构转变促使信贷投向由房地产、地方融资平台转向科技创新、绿色转型、普惠小微、数字经济等领域。总体来看，人民银行的货币政策中介目标有由信贷规模、M2向社融、M1转变的倾向。此外，2024年货币政策的看点还有央行为 “三大工程”建设提供的中长期低成本资金支持安排，货币政策对化债、补充银行资本、政府债券发行等方面的协同配合等。
流动性角度看，2023年大部分月份DR007的月均值高于7天逆回购的政策性利率，资金偏紧的时候多，资金面相继受到了贷款高增、政府债密集发行、人民币贬值预期走强、防空转担忧加深的影响。2024年流动性大概率有所转松，四大因素中我们至少能看见汇率和贷款压力的缓解，政府债发行规模仍大但节奏上应有平滑，货币政策也将加强协调配合，央行对防空转问题的关注度最终取决于以物价、M1为代表的实体经济表现，在一揽子政策支持下，2024年形势好转的概率更高。但流动性要回到超宽松格局的难度也不小，可能需要看到基本面出现超预期的回落。
2024债市投资展望：票息打底，做好品种选择
利率债方面，我们认为2024年利率将延续低位震荡格局。考虑到2024年宽财政加力，通胀和名义GDP抬升，不能对利率中枢大幅下行抱有过高期待。不过经济新发展模式尚未成型，经济依靠政策拉动的意味较浓，历史上中央加杠杆往往意味着发债成本有隐含的上限要求，债市面临的风险并不高，降息博弈期间10年国债有望冲击2.5%。利率债投资思路一是寻找曲线机会，根据流动性状况和微观的机构行为定价收益率曲线的平陡变化，二是参与波段交易，重点关注财政政策及库存周期带来的经济波动，并根据货币政策顺势操作，积极把握确定性较高的行情。
信用债方面，化债背景下高收益资产供给逐渐减少，非银机构资产荒可能变成常态，信用利差有望维持在低位，2023年市场已经有一定演绎。城投债投资着重短久期择券，寻找兼具静态收益率和成交活跃度的平台，经济产业背景好、债务管控能力强的区域可适度下沉，但考虑中长期问题尚未解决，久期建议不宜过长。煤炭、钢铁等产业债同样面临信用利差偏低的困境，地产债2024年初到期较为集中，目前投资性价比均不高，等待后续基本面和估值改善后的机会。出于补充资本金的需要，2024年银行二永债供给可能增加，将承接部分配置盘的投资需求，同时二永债兼备波动特征，可能阶段性吸引部分交易盘参与，建议保持密切关注。
可转债方面，转债指数目前已经回到了偏底部区间的位置，差不多回到了去年理财赎回时的指数点位，关于2024年经济的悲观预期已经有所定价。考虑到2024年的政策定调“以进促稳”“先立后破”，我们认为还是需要一定的经济增速支撑，目前市场预期5%左右，未来转债指数修复的趋势依旧可期。节奏上，受短期市场认为经济增长缺少抓手，社会预期悲观的原因，仍需要保持谨慎，等待催化剂。在这个大背景下，我们认为平衡型的转债是目前收益性价比比较高的，进可攻退可守的品种；结构上，在需求的修复仍需要催化剂背景下，看好供给端产能去化相对充分，处于周期底部的行业，比如生猪养殖。
投资策略方面，近几年债市的整体特征是利率中枢下移，波动区间变窄，泛固收资产不再单纯地同涨同跌，各品种之间的分化在加大，这意味着一方面杠杆及交易策略的空间在缩小，抓好票息是获得收益的关键，另一方面债券分析范式需更为精细化，品种选择很大程度上将决定组合的相对收益。2024年债券投资仍建议以票息策略为主，适度信用下沉，寻找相对高收益的信用债作为底仓，做好品种选择，关注银行二永债等金融债及可转债的投资机会，把握波段行情。考虑货币政策以支持为主，保持一定的杠杆，久期适中即可。
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